7月16日，歌礼药业在高层电话会议中提到FDA批准公司在美国启动口服小分子GLP-1受体激动剂ASC30的三期临床，全程由歌礼自主完成，预计9月正式启动（2028年7月完成）。此消息本应是歌礼即将跻身口服减重赛道第一梯队的好消息，但隔日歌礼股价却跌超20%。

更令人费解的是，此前ASC30从临床前到二期，全部由歌礼单枪匹马完成，市场一路绿灯，掌声不断。偏偏在最接近“登顶”的三期里程碑前，资本却集体“跳车”。

资本市场究竟在怕什么？

首要因素，BD预期落空，筹码瞬间归零。

全球三期临床对于每一个药物而言无疑是关键节点，它既是药物成功的临门一脚，也是对外BD（商业拓展）的最佳筹码。

此前，资本市场对歌礼的估值大多包含着“被并购”或“BD”的预期溢价；而歌礼此番高调宣布“单干”，无异于向市场宣告：短期内BD免谈、并购无望。预期落了地，估值自然跟着塌。

但同时，业界也有观点认为，歌礼自己推三期也是“逼单”BD的一种手段。但梳理近年MNC押注案例可以发现，再生元与翰森制药、诺和诺德与联邦制药等减重市场经典交易，多发生在I期阳性且II期启动前的微妙阶段，或者三期进行中贴近揭盲的中后段。

其次，资金压力与临床风险，是悬在头顶的第二把刀。

ASC30所处的GLP-1赛道，普遍都是动辄数千人的大规模临床试验。据市场估计，参照礼来、诺和诺德、恒瑞等药企启动的同类药物临床研究规模，歌礼至少要纳入1200名患者，成本将高达数亿美元。

可如今的歌礼，面临着唯二商业化产品撤出医保、每年净亏损超3亿元的局面，尽管歌礼账面现金及理财合计约19.33亿元，在如此庞大的资金消耗面前，现有的“子弹”能撑多久，是要打上问号的。且一旦临床失败，对于歌礼自身也将是极大的打击。

而更深层的担忧，更是在于对其未来商业化的悲观预判。

口服小分子GLP-1的BD窗口正在变得越来越窄。礼来和诺和诺德两大巨头已各自有核心产品；阿斯利康、罗氏、辉瑞、默沙东等潜在买家也各有布局或明确表态不参与。虽然市场分析仍对BD持肯定态度，但留给歌礼谈判的筹码和选择空间正在不断压缩。

而一旦未达成BD，毫无商业化布局的歌礼将自行承担药物的渠道铺设、市场推广等全链条商业化工作，其既没有成熟的销售团队，也没有足够的品牌和资源积累，想要突出重围难度极大。

其实，市场并非不认可ASC30的数据（II期减重7.7%，胃肠道耐受性优于竞品），如果歌礼能凭借一己之力做完三期并读出漂亮数据，届时谈BD的溢价将不可同日而语。但也正如分析指出，这是一步险棋，但远期成功的收益，大家心里也有数。

只是当下，资本市场选择了用脚投票。它怕的从来不是临床失败本身，而是一家尚在亏损的Biotech，在窗口期收窄、资金消耗巨大的压力下，能否安全驶过这场需要耗时近一年、耗费数亿美元的狂风暴雨。

文章来源：医美行业观察

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